ウォール街で活況を呈するビジネスは、より多くのバイオテク企業がひっそり消滅することを望んでいる

世界最大級のバイオテクノロジー取引を仲介する法律事務所や投資銀行では、あまり好ましくない言葉が、人目につかない場所で交わされている。 「Shell（シェル）」だ。 よりメディア向きの用語は「vehicle（ビークル）」だが、どちらも、上場しているというだけで価値の大部分を得ている公開企業を指す。かつて多くの一流投資家から見放されていたこうした企業は現在、ウォール街のニッチなビジネスの中心になっている。そこでは、非公開の医薬品開発企業がこれらの企業に「reverse merging（リバース・マージ）」し、株式上場に伴うあらゆる恩恵にアクセスしている。 そして、このビジネスは活況を呈している。ライフサイエンス専門アドバイザリー企業のJB Strategy Partnersがまとめたリストによると、今年に入ってこれまでにバイオテク企業が関与するリバース・マージはおよそ20件発表されており、2025年全体で確認された10件の2倍を超えている。 リバース・マージは、スタートアップ企業とその支援者に、バイオテク業界の最近の復活と、中国の研究所から生まれつつある医薬品群を活用する、従来とは異なる方法を提供している。1つの分子を試験するだけでも容易に数億ドルの費用がかかる、資金集約型の業界において、こうした取引は、Nasdaqのような市場にしか存在しない、広大で資金力のある投資家層へ迅速にアクセスする道を提供する。 この活況は、若い医薬品企業がウォール街に進出するより伝統的な道である新規株式公開（IPO）自体が回復を見せている中で起きている。 「リバース・マージの動きは、非常に大きくなった」と、StifelのGlobal Healthcare Groupでマネージング・ディレクターを務めるTim Oplerは話した。「勢いがついたことに疑いはない」 数十億ドル規模のビジネスがかかっているため、取引仲介者はリバース・マージの有力候補となるシェルを熱心に探している。需要が供給を上回る可能性を示す初期の兆候があると話す人もいる。 ボトルネックが生じれば、セクター全体に波及し、どの企業に資金が供給され、どの医薬品が開発され、どの投資家が投資機会を得るかに影響する可能性がある。減速すれば、改善したばかりのリバース・マージのイメージを損ない、その復活を早々に終わらせ、非公開企業をIPOへと戻すことにもなり得る。 「落とし穴があるとすれば、高品質なシェルを見つけることだ」と、Gibson, Dunn & Crutcherのパートナー、Branden Bernsは話した。 2026年にバイオテク企業のリバース・マージが急増 リバース・マージにはさまざまな形態がある。しかし核心にあるのは、非公開企業と公開企業の間の取引であり、前者が後者の、公開市場で苦労して獲得した地位を活用するものだ。 「SPAC」、つまり特別買収目的会社が関与する取引もある。SPACは、おそらく最も純粋な意味でのシェルだ。一般的には、オスのアンコウのように機能する。基本的な目的は、相手となる魅力的な非公開企業を見つけ、合併を通じて結合し、その後は存在しなくなることだ。 ただしSPACには不安定な実績があり、シェルの形態として最も一般的というわけではない。より頻繁に見られるのは、医薬品開発の危険性によって、かつて高く評価された公開バイオテク企業が崩壊し、その残骸が非公開企業にティッカーシンボルへの足掛かりを提供するケースだ。 歴史的に、投資家はリバース・マージを肯定的に見ていなかった。こうした取引は、有望な資産を持たず、IPOをまったく実施できないか、内部関係者が受け入れられる価値で実施できない非公開企業に関連付けられていた。リバース・マージは、資金を調達するための哀れな最後の手段、2つの落ちこぼれ企業の間の取引というレッテルを貼られていた。 「反射的な反応は、売却することだった」と、Leerink Partnersでヘルスケア分野のM&Aを担当するシニア・マネージング・ディレクター、Daniel Lepantoは話した。 しかし、その汚名はここ数年で薄れた。大きな理由の1つは、フィラデルフィアを拠点とする投資会社Fairmount Fundsだ。Fairmountは本質的に、リバース・マージをIPOのような輝きを持つものに磨き上げた。まず「fallen angel（落ちた天使）」、つまり、相次ぐ失敗によって打ちのめされ、資金を使い果たし、市場での上場資格以外にはほとんど価値が残っていない公開バイオテク企業を特定する。 次にFairmountは、そのfallen angelと結合する非公開バイオテク企業のために、しっかりと結束した、しばしば機関投資家から成る投資家グループを組成し、資金調達を手配する。こうしたシンジケートは、過去のリバース・マージとは大きく異なるものだった。洗練されたヘルスケア投資家で構成されていたため、正当性をもたらした。これらの取引は、必死になった2社の提携である必要はなく、セクター最大手の一部による、十分な資金を伴う投資判断になり得た。 この戦略は投資家にとっても魅力的だった。多くの関係者が株式の取り分をめぐって争うことが一般的なIPOプロセスと比べ、Fairmount主導のリバース・マージでは、限られた数の企業が、成長途上の企業に対してより意味のある持ち分を交渉する機会を得られた。 「それ以前にも有名ファンドが支援するリバース・マージはあった」とOplerは話した。「しかし、それが主流にはならなかった。その後突然、Fairmountがそれを主流にした」 Fairmountは2023年半ば、Spyre TherapeuticsとAeglea Biotherapeuticsの取引をまとめることで、このモデルが機能することを初めて示した。この取引には、Fidelity Management & Research、Venrock、Perceptive Advisors、CitadelのSurveyor Capitalなど著名なヘルスケア投資家からなる投資家群による2億1,000万ドルの私募も伴っていた。それ以降、同社はおよそ半ダースのバイオテク企業がリバース・マージを通じてNasdaqに進出するのを支援してきた。Fairmountが支援した取引には、合計で約20億ドルの非公開資金調達が伴っている。 その中で最も最近の案件がAvere Therapeuticsだ。炎症領域に重点を置くこのスタートアップは7月、NextCureという企業との合併計画を明らかにした。Avereの経営陣には確立された実績があった。彼らは以前、肝疾患治療薬企業Akero Therapeuticsを初期段階から、9,200万ドルのIPOを経て、Novo Nordiskへの47億ドルでの売却に至るまで率いていた。リバース・マージの発表と同時に、Avereは機関投資家の長いリストから3億2,000万ドルを調達したと発表した。それから1か月もたたないうちに、別の株式私募を通じてさらに5億ドルを確保した。 この資本がすべて別の道に進んでいたなら、史上最大のバイオテクIPOになっていた可能性があると、Gibson DunnのLife Sciences Practice Groupのパートナー兼共同責任者、Ryan Murrは指摘した。それがリバース・マージに向かったことは「ある意味、驚くべきこと」だという。 現在では、より多くの投資家が成功を収めており、リバース・マージの様相は完全に変わった。ほんの数週間前には、起業家で元大統領候補のVivek Ramaswamyが共同創業した疼痛治療薬開発企業Ambros Therapeuticsが、PIPEと呼ばれる特定の種類の非公開資金調達による1億5,000万ドルの資金調達とともに、リバース・マージを発表した。 異なる結末を示す例として、Candid Therapeuticsは今年初め、Rallybioとの合併を意図していることと、並行して実施する資金調達で5億600万ドルを確保したことを発表した。Candidは業界のベテランであるKen Songが率いており、中国のバイオテク企業から導入した自己免疫疾患治療薬を中心に会社を構築していた。しかし取引が完了する前に、Candidはベルギーを拠点とするUCBから20億ドルの買収提案を受け入れた。この展開は「この種の取引で何が可能かについて、皆の目を開かせた」と、法律事務所Cooleyのパートナー、Carlos Ramirezは話した。 「認識が天と地ほど変わったことは明らかだ」と、JB Strategy Partnersのマネージング・プリンシパル、Connor Bernsteinは話した。 ほとんどの投資家が気づくよりはるか前に、リバース・マージをめぐる状況が明るくなっていたことを示す証拠もある。例えば2022年冬、バイオテクIPO市場自体が凍結していた時期に、血液疾患を専門とするDisc Medicineは、苦境にあったGemini Therapeuticsと合併した。それ以来、Discの株価は4倍になり、9月初め時点でほぼ20ドルから80ドル近くまで上昇している。 Stifelの報告書によると、2022年から2024年半ばまで、バイオテク企業のリバース・マージは、IPOを通じた同業企業を大幅に上回っていた。2023年には、リバース・マージを行った企業の株価は平均で150％上昇したのに対し、従来の方法で上場した企業は7％の上昇だった。 リバース・マージは良い取引ではないという考えは、「かなり長い間」支持されていないとRamirezは話した。「それでも人々はそう言い続けたため、今になるまでそれが真実であり続けた」 「変わったのはデータではなく、逸話のほうだ」と同氏は付け加えた。 この見直しが、IPO市場がここ数年で最も開かれている状況でも、リバース・マージの活動が高水準を維持している理由を説明する。投資銀行Raymond Jamesが今週発表した報告書によると、こうした取引は「もはやIPO市場が閉じているときの空白を単に埋めるものではない」 Cooleyのパートナー、Rama Padmanabhanは、これを「リバース・マージの第2世代」と呼ぶ。それは、手元に残った現金だけでなく、経営難にある公開バイオテク企業そのものに価値を見いだす、信頼できる投資家による「極めて堅調な」PIPE市場によって定義される。これは、Tang CapitalやXoma Royaltyのような企業が、現金を豊富に持つ「ゾンビ」バイオテク企業を買い集めることをビジネスにしていた、わずか数年前でさえ見られた状況とは大きく異なる。 具体的には、TangとXomaは、現金と残存資産の価値が市場から過小評価されている医薬品開発企業を買い集め、評価額の差を利用した。その後、価値の大部分を株主に還元しながら、医薬品のロイヤルティー権など、残されたものからいくらかの価値を引き出そうとした。金融業界で「Liquidation as a service（清算のサービス化）」と呼ばれるこの手法は、こうした現在は衰退している企業の投資家にとって魅力的な選択肢になった。投資家は損失を取り戻すことに必死だった。 Xomaはその後買収され、ゾンビ企業の取引ペースは急速に鈍化した。その代わりに、この新世代のリバース・マージによって、医薬品企業は取引を通じて公開市場へ急行できるようになった。多くの場合、その取引によって、受益企業には短期間で10億ドル超の評価額が与えられている。 「結局のところ、恐ろしい話は本当に聞こえてこなかった」とPadmanabhanは話した。「人々はもうリバース・マージの世界を恐れていない」 恐怖が後退したことで、投資家はリバース・マージがIPOに対して持つ構造上の利点を活用している。大きな利点の1つは確実性だ。こうした取引に関与するシンジケートは、新会社で希望する持ち分を確保できると分かっている。また、評価額、資金調達、所有権など多くの条件があらかじめ詰められるため、バイオテク市場のムードの変動に左右されにくい。 もう1つはスピードだ。リバース・マージは、ロードショーやブックビルディングを含むIPOプロセスの多くを回避するため、通常は数か月で完了する。IPOではこれらの手続きによって募集が1年がかりの試練に長引く。さらに、まれなケースでは、企業は「simultaneous sign and close（契約締結と完了の同時実施）」を行い、期間をさらに1～2か月短縮できる。Cooleyは今年、こうした取引を11件手掛けた。 「可能な限り絶えず迅速に進めたいという願望、それがこの現象全体を動かしている」と、Gibson DunnのMurrは話した。「好機を逃さず行動できる」 新たな関心によって、金融・法律アドバイザーの受信箱には問い合わせが殺到している。Murrは、Fairmountの手法を模倣しようとするファンドが「実際に加速している」と感じているという。 Ramirezによると、非公開バイオテク企業の取締役会は、選択肢を維持するため、IPO、リバース・マージ、SPACという上場取引の3つの選択肢すべてに同時に備える支援を求めている。「IPOは、上場のためのゴールドスタンダードであり続けると思う」と同氏は話した。「しかし、リバース・マージも確実に議論されており、プランBやCとしてではない」 有名な機関投資家がリバース・マージに殺到 制約要因は、まもなく質の高いシェルの供給になる可能性がある。専門家によると、最も望ましいのは、長期化した特許訴訟や複雑なライセンス契約などの問題を抱えていない企業だ。 しかし、浜辺の貝殻と同じように、最もきれいで魅力的なシェルは最初に奪われる。残りのシェルを合併に適した状態にするために必要な作業は、困難になり得る。Lepantoは、貸借対照表や資本構成の問題のために「誰も手をつけていない」潜在的なビークルが数百あると見積もっている。 「現在のバイオテク投資家であれば、不要なリスクを取る意欲は非常に、非常に低い」と同氏は話した。「こうした公開企業の1つに入って、数多くの負債や問題を発見したら、人々は『人生は短すぎる。そんなことをする理由はない。これほど複雑な問題に対処するくらいなら、普通に上場できる』と言うだけだ」 供給制約が自然に解消される可能性を示す理由もある。医薬品開発にはリスクがあるため、どの時点でも運に見放された企業が安定的に生まれる。また、合併にすぐ使えるシェルを見つけたり、合併に適した状態になりかけているシェルを再生したりする能力を宣伝し、この機会を活用している企業もある。 「一般的に言えば、シェルの供給が大きな問題だとは思わない」とOplerは話した。 それでも、中国で成長するバイオテク・エコシステムから実験的医薬品が大量に出てくることで、在庫がさらに逼迫する可能性がある。Murrによると、そうした資産が収まる「自然な場所」は、できるだけ早く米国で上場するビークルだ。 すでにそれは起きている。買収される前、Candidは中国のバイオテク企業とのライセンス契約を通じて医薬品パイプラインを蓄積した。Avereは、中国を拠点とする企業であるHansoh Pharmaceuticalから免疫系を調節する治療薬を獲得した。Hansoh PharmaceuticalはAvereの上場も支援した。 免疫学を専門とするCaldera Therapeuticsと、遺伝子編集スタートアップのSerapha Bioも、中国由来の資産を中心に設立された。両社はこの夏、それぞれリバース・マージを発表した。 「中国の多くのライセンサーは、ライセンスを受ける企業体の株式を一部保有することを望んでいる」とMurrは話した。 こうした需要の拡大によって、取引仲介者は創意工夫を迫られる可能性がある。例えば、IPOを実施する代わりに、Securities and Exchange Commission（SEC）へ「Form 10」文書を提出して、実質的に公開企業になるという、あまり知られていない方法でシェルを作ることができる。 この提出書類だけでは資金は調達できず、株式上場も提供されない。むしろ、SECに証券の種類を登録することで、容易に組み入れ可能な公開企業の仕組みを構築する。Johnson & Johnsonに約150億ドルで売却された脳疾患治療薬企業Intra-Cellular Therapiesは、当初、Form 10企業とのリバース・マージによって上場した。 通常、このような取引を行うと「seasoning（取引実績の蓄積）」要件が発生し、企業はNasdaqへの参加を申請する前に、1年間小規模取引所で取引しなければならない。しかし、Form 10企業は、十分に大規模な引受公募を利用することで、この待機期間を回避し、Nasdaqへの道を短縮する抜け道を使える。 企業とそのアドバイザーは、適切で問題のないシェルを見つけようと、下位層の「over-the-counter（店頭）」公開市場も調べ始めている。Obsidian Therapeuticsは、腫瘍学に重点を置くGalera Therapeuticsについて、まさにこの方法を取った。Galeraは、主力医薬品を2023年夏にFood and Drug Administrationが承認しなかった後、苦境に陥っていた。 その後GaleraはNasdaqへの上場資格を失い、OTC市場に移った。そこで2年間、低迷しながら存続していたが、Obsidianが合併に同意した。 Calderaの合併も同様の設計に従った。 「ウォール街のあらゆることと同じように、供給が不足すれば、より多くを生み出す人々が現れる」とLepantoは話した。